2019年两会期间，氢能被首次被写入政府工作报告，同时多地出台相关促进政策，随着燃料电池进一步发酵，产业链环节迎来投资机会。

投资要点

风起亚洲，燃料电池商业化大幕拉起

2019年以来，中日韩政府纷纷提出发展氢能的愿景。日韩发展氢能与其自身当前极高的能源对外依存度密切相关。根据世界银行数据，福岛事故后，日本能源自给率从2010年度的20%降至2015年度的7%左右，韩国电力自给率长期在20%左右。与日韩不同，我国能源存在结构性消纳问题，以风电为例，2018年全国弃风电量277亿千瓦时，弃风率达7%，氢能作为二次能源有望成为一种重要的输出载体。燃料电池行业有望在政府产业政策扶持下进入加速导入期。

产业链分析：随着核心设备国产化，燃料电池普及

1）上游原料端：氢气和氧气是燃料电池的动力来源，其中氧气比较容易获得，主要是氢气的制取、储运及基础设施加氢站的建设。目前我国的加氢站数量与国外仍有较大差距（23/369），主要阻碍是成本问题（压缩机与储氢设备），核心设备仍依赖进口。

2）中游燃料电池系统：主要包括燃料电池电堆、空压机、水泵、氢泵、储氢器、加湿器以及部分装配件，其中电堆是最核心的部分，在燃料电池中成本占比高达60%以上（随着量产占比会减小）。电堆又包括双极板、电解质、催化剂、气体扩散层。根据DOE预测，到2020年，80KW的车用燃料电池在年产50万辆的规模下，系统成本将降为45美元，其中电堆成本降为19美元。在燃料电池中价值量较高的环节包括：系统集成、电堆、膜电极、空压机、储氢瓶，目前国内在核心部件与国外差距仍较为显著，很多核心设备依赖进口，但目前很多国内企业都已处于研发阶段，少数企业已有设备投入运行，未来随着价值量高的环节设备逐步国产化，燃料电池的普及将大有可为。

车用氢能市场空间测算

氢气方面：我们预测到2020年、2025年、2030年国内燃料电池汽车的氢气总需求为3.84万吨、13.64万吨和254.2万吨，对应行业空间为13.4亿元、40.9亿元、508.4亿元。燃料电池方面：根据美国能源局的技术路线图，标准80kW的燃料电池系统在产能分别为1000/50000/500000套的情境下，单kW成本分别为197/79/53美元，据此测算国际先进水平对应的市场空间分别为1/20/137亿元。

投资建议

根据我们的测算，电堆、膜电极、空压机、储氢等核心零部件价值量最大，建议关注上市公司：亿华通（燃料电池系统）、潍柴动力（参股巴拉德，电堆供应商）、大洋电机（参股巴拉德，电堆供应商）、雄韬股份（氢燃料电池、加氢站）、美锦能源（参股广东鸿基，膜电极公司）、雪人股份（参股Hydrogenics，空压机）、汉钟精机（空压机）、厚普股份（加氢站）、中集安瑞科（氢储运、加氢站）

风险提示政府补贴不及预期、材料风险、技术风险