一心堂(002727)

事项点评

利润增速高于收入增速，销售费用率同比有所下降

公司2019年第一季度实现营业收入25.88亿元，同比增长18.77%；实现归母净利润1.75亿元，同比增长33.51%；实现扣非净利润1.72亿元,同比增长30.50%，利润增速高于收入增速的主要原因是公司销售费用率同比下降等。公司2019年第一季度期间费用率为29.47%，同比下降2.31个百分点，其中销售费用率为25.55%，同比下降3.15个百分点，公司2014-2018年门店总数的CAGR为21.72%，保持较快的门店扩张速度，随着新增门店店龄增长，房租、促销费等费用占比被摊薄，带动公司整体销售费用率有所下降。

19年后三季度净新增门店数量有望进一步提升

截至2019年3月底，公司拥有直营连锁门店6,005家，同比增长16.49%，较2018年年末净新增门店247家（ 19Q1新开业、搬迁、关闭门店分别为275家、 22家、 6家）。 分区域来看， 云南省以外区域门店数量占比为38.33%，较2018年年末基本持平，公司在四川、广西等区域市场门店均突破500家，未来将继续拓展川渝、桂琼、山西等重点突破区域，通过优化门店布局、商品结构等方式提升公司的品牌影响力和经营业绩。 考虑到公司计划2019年新建门店1,200家，预计公司2019年后三季度净新增门店数量有望进一步提升。

成功发行可转债，改善子公司中药科技的生产效率

公司于2019年4月公开发行可转债， 募集资金总额不超过6.03亿元，用于中药饮片产能扩建项目和信息化建设项目，其中中药饮片产能扩建项目预计达产后年总产值达9.7亿元。 公司全资子公司中药科技2018年实现营业收入、净利润分别为4.84亿元、 1.25亿元，本项目有利于提高中药科技的生产效率并扩大生产空间，符合公司发展的需求。

风险提示

门店扩张速度不及预期风险；并购的新门店经营、整合不及预期风险；两票制、分级诊疗等行业政策风险； 医药电商等创新业务发展不及预期风险；商誉减值风险

投资建议

未来六个月， 维持“谨慎增持” 评级

预计公司19、 20年EPS为1.11、 1.37元，以4月26日收盘价27.60元计算，动态PE分别为24.85倍和20.10倍。 我们认为： 1） 公司深耕云南省内区域市场，门店布局密集度高且盈利能力强，保持稳健的内生性增长； 2） 公司持续向云南省外重点区域（川渝、华南、华北等） 推进，通过标准化门店运营体系、区域规模直营等竞争优势，保障了较强的门店连锁复制能力，随着云南省外区域市场销售占比逐步扩大，持续为公司贡献业绩弹性。 未来六个月，维持“谨慎增持”评级。