中国汽研(601965)

事件：中国汽研近日发布2019年一季报， 2019 年第一季度公司实现总营业收入 5.01 亿元，同比下降 22.33%，实现归母净利润 0.94 亿元，同比增长 8.43%，实现扣非归母净利润 0.90 亿元，同比增长 4.73%。

母公司报表： 2019 年第一季度母公司实现营业收入 2.08 亿元，同比下降3.37%，实现净利润 0.83 亿元，同比下降 7.51%。

对此我们有以下点评：

从收入端来看，公司一季度表现低于预期， 主要受专用车业务拖累。 19年一季度公司的低毛利率（不到 5%）的专用车业务收入大比例负增长导致公司总营收下滑 22.33%。 18 年公司专用车业务收入的 70%以上是来自底盘直销，其余部分为汽车改装。中国 18 年一季度重卡底盘销量同比增长 80.1%， 19 年一季度负增长 5.5%。汽研的专用车业务伴随行业大幅波动， 19 年一季度专用车业务收入负增长比例超过 30%，并且专用车业务收入占比高达 49.5%（2018 年），所以说一季度公司收入端表现低于预期主要是受专用车业务拖累。

19 年一季度技术服务业务收入和 18 年同期基本持平， 低于市场预期，但有其特定原因。 从母公司报表可以看到 2019 年第一季度母公司实现营业收入 2.08 亿元，同比下降 3.37%。 之前认为国五升国六将刺激公司的发动机排放检测业务放量，公司一季度技术服务业务收入增速应该较高，但是母公司报表却显示技术服务业务收入和去年基本持平。其主要原因为国六很多检测项目的检测周期长于国五， 很多项目的收入结算时间点正好在19 年一季度之后。

从利润端来看， 由于低毛利率的专用车业务占比下降，公司综合毛利率和净利率有大幅提升，并且在收入大幅负增长的情况下实现利润正增长。2019Q1 毛利率为 30.24%， 比去年同期提升 6.0pct， 净利率为 19.04%，比去年同期提升 5.3pct。这种提升并不能反映其盈利能力有本质变化，只是由于专用车业务收入占比高达 49.5%（2018 年），毛利率低于 5%，专用车业务在 19Q1 负增长 30%多导致综合毛利率和净利率提升。

继续看好公司 19-20 年的成长，业绩增长来源主要有以下三点：

①国六发动机检测业务增长至少会持续到 2020 年。 2019 年 7 月 1 日开始只是部分地区要求轻型汽油车达到国六标准，在 2020 年 7 月 1 日才是全国范围内全部实施。公司国六发动机排放检测是在 2018 年下半年开始起量的，预计 19 年主机厂的部分代表性产品可以满足国六标准，而在 2020年会有更多的产品切换至国六标准。所以说 18/19/20 年的国六发动机检测的业务量是会持续提升的，不用担心 19 年爆发之后订单不持续的问题，国六发动机检测业务的增长至少可以持续到 2020 年。

②公司新能源汽车相关业务的快速增长也将对公司业绩起到推动作用。公司技术服务收入中来自新能源汽车的业务收入占比已经高于 20%（17年来自新能源汽车的技术服务收入就已经高达 2 亿元），而 19 年和 20 年正好是外资合资车企和造车新势力的车型集中上市的两年，新能源汽车新车型种类会发生井喷式增加。

③公司目前最大的两个项目风洞实验室和智能网联综合试验道分别在 19年和 20 年投产。 风洞实验室和智能网联综合试验道项目都是非常稀缺的产能，需求和盈利能力都非常有保障。

公司年报明确提出混合所有制改革、 有序退出非战略性产业、创新激励分配机制，多管齐下，全方位改善治理结构，提升盈利能力。 公司准备系统推进混合所有制改革，实现股权多元化，后续有可能引入优秀民营资本； 引导优质资源向战略性产业聚集（智能网联汽车测试以及四大指数一个数据平台建设等）； 有序退出非战略性产业（有可能剥离利润率极低的部分制造业务资产）；创新激励分配机制，建立岗位价值、股权激励等多种激励模式（18 年公司已经落实部分措施： 股权激励、产业化制造业务中三个板块引入了职业经理人、技术服务业务打造新的销售团队等）。

投资建议： 公司是量价齐升+戴维斯双击的具有成长属性的优秀标的，并且受汽车周期影响较小。 从中短期维度来看， 公司受益于排放标准国五升国六、近几年电动车车型数量大幅增加以及智能网联汽车的快速发展。 从长期维度来看， 公司受益于中国汽车企业研发支出的增长。厂商间竞争加剧、换代周期缩短、新车推出速度加快、汽车消费升级科技含量提升、逆向开发转向正向开发都在推动汽车增加研发支出，这为中国汽研的成长提供了良好的赛道。

保守预计公司 2019-2021 年总营收依次为 31.26、 35.88、 40.02 亿元，增速依次为 13.35%、 14.77%、 11.55%，归母净利润依次为 4.95、 6.16、 7.16亿元，增速依次为 22.7%、 24.6%、 16.1%，当前市值 78.9 亿元，对应 PE依次为 15.9、 12.8、 11.0 倍，对应 19 年的股息率为 3.8%。考虑当前市场风险偏好、公司所处行业以及公司自身基本面，给予公司 2019 年 25 倍PE 的合理估值水平， 19 年目标价 12.76 元，维持“推荐”评级。

风险提示： ①国六标准推进不及预期；②智能网联汽车普及不及预期；③汽车销量增长不及预期；