19年1季度上市券商业绩同比大幅增长87%，自营收益占比大幅提升

35家上市券商实现净利润378亿元，同比上升87%，龙头券商业绩相对稳健，中小券商业绩弹性大。上市券商的平均净资产收益率为2.54%。按照各个业务条线的归因分析，投资收益（+42.20%）是业绩改善的主要驱动因素，传统的收费类业务经纪业务（+1.74%）、投行业务（+0.83%）对收入均是正贡献，其他收入（+7.71%）、利息净收入（+3.50%）也对收入有正贡献，资管业务（-0.93%）是负贡献。自营收入占比大幅提升，经纪业务弹性变小（预计是佣金率下滑影响），反映传统业务转型压力加大。

收费类业务转型压力凸显，资金类业务收入大幅改善

收费类业务：1）19Q1两市成交量大幅回升，上市券商经纪业务收入同比提升6.33%。经纪业务弹性有所下降，收入增速远低于两市成交金额的增速，我们预计主要是因为在市场回暖的背景下经纪业务的佣金率进一步下降。2）上市券商证券承销业务净收入67元，YOY+8.47%。投行业务实现同比增长主要是得益于债券承销规模的回升。科创板有望带来业绩增量，并对投行业务竞争格局带来重大影响，预计投行业务将进一步向龙头券商集中。3）上市券商的受托客户资产管理业务净收入合计63亿元，YOY-8%。券商资管主动调整结构，压缩通道业务规模，未来主动管理能力突出、具有良好的机构客户基础的券商预计将脱颖而出。

资金类业务：1）随着证券市场回暖，权益投资收益回升，券商自营贡献业绩弹性。上市券商一季度自营收入为456亿元，YOY+137%。上市券商优化资产配置结构，增加固定收益类资产配置比例。2）上市券商一季度实现利息净收入90亿元，YOY+32%，两融规模回升，股票质押业务规模仍在收缩阶段，券商融资成本下降，息差走阔。随着1季度市场大幅回暖，股权质押风险有所缓和，35家上市券商的信用减值损失回拨11.10亿元，这也是1季度上市券商业绩改善的主要原因之一。

预计2019年行业净利润1054亿元，YOY+58%

基于2019年1季度市场交投活跃度明显提升，自营环境向好，在保守/中性/乐观的情景下，预计行业净利润为934/1054/1165亿元，YOY+40%/58%/75%。预计全行业的ROE为5.18%，预计年末净资产将达到2.03万亿元，同比增长7.59%。

投资建议：政策+业绩驱动券商股。资本市场改革与政策纠偏+投行和直投业务增长+融资成本下行+股权质押纾困+集中度提升+股票市场回升+高Beta。证券行业平均估值1.95xPB，大型券商估值在1.3-1.9xPB之间，行业历史估值的中位数为2.5xPB（2012年至今）。推荐龙头券商即华泰证券、海通证券、招商证券、中信证券。

风险提示：市场低迷导致业绩及估值双重下滑，政策落地不及预期，科创板推出进度不及预期