事件：上市券商一季报业绩超预期，主因龙头券商直投及另类子公司投资收益超预期，此外部分券商减值冲回较多。1Q19，35家直接上市券商实现净利润378亿元，同比+87%，营业收入共977亿元，同比+51%；单季ROE为2.7%，同比提升1.2pct。各项业务收入构成如下：投资收益占比47%（456亿元，同比+137%）>经纪业务占比19%（182亿元，同比+6.3%）>利息净收入占比9%（90亿元，同比+32%）>投行业务占比7%（收入67亿元，同比+8.5%）>资管业务占比6%（收入63亿元，同比-8.4%）。

龙头券商净利润增速超预期，直投及另类子公司大力贡献并表业绩。整体而言，龙头券商业绩超预期，中小券商业绩符合预期。券商合并报表与月报业绩差距主要来自于子公司，预计龙头券商直投与另类投资子公司大幅受益于股市上涨，因而产生大量公允价值变动净收益及投资净收益。1Q19净利润前四名券商分别为：中信证券（42.6亿元，增速58%）、海通证券（37.7亿元，增速118%），国泰君安（30.1亿元、增速33%），广发证券（29.2亿元，增速91%）；龙头券商净利润增速均超预期，原预计1Q19增速：中信证券+40%、海通证券+64%、国泰君安+31%、广发证券+40%。

上市券商减值共冲回12.4亿元，占净利润比重为3.3%，部分龙头券商进一步做实资产质量。1Q19，共21家券商减值冲回，6家冲回1亿元以上，包括中信建投（4.2亿/占净利润比重为28.5%）、国泰君安（3.8亿元/占净利润比重为12.5%）、招商证券（1.2亿/占净利润比重为5.5%）等。1Q19，14家券商进一步计提减值损失，其中2家计提减值损失超1亿元，海通证券、广发证券分别计提减值损失2.7亿元、1.3亿元，占净利润比重分别为7.0%、4.5%；其余计提减值损失在0-5000万之间。

自营驱动业绩报喜，经纪业务收入增速预计前低后高。1Q19上市券商投资收益同比增1.4倍，考虑18年1-4Q上证综指分别跌4.2%、跌10.1%、跌0.9%、跌11.6%，全年投资收益有望维持同比大增。1Q19经纪业务收入增速6%受佣金率下滑影响，日均股基成交额6217亿，同比+21%；18年1-4Q日均股基成交分别为5134亿、4540亿、3412亿、3533亿，市场交投维持活跃下，预计经纪收入增速将逐季提升；考虑交易结构，龙头券商中国泰君安、广发证券经纪业务收入增速或更优。

投行业务收入增速略超预期，股权承销集中度提升，龙头券商IPO有望厚积薄发。1Q19投行业务收入同比+8.5%，预计主要是并购重组财务顾问收入的增长及国际投行业务收入增长，而A股市场承销保荐收入略有下滑。1Q19市场股权融资规模同比-36%，券商债权承销规模同比+104%；1Q19首发CR3达46%，再融资CR3达59%。目前IPO排队企业共288家，中信证券17家、海通证券10家、广发证券22家、国泰君安7家，随后续IPO需求兑现，将提振龙头券商投行业务收入增速。

利息净收入同比增长部分受会计准则调整影响，股票质押业务规模压缩明显，两融环比显著改善。部分券商切换会计准则导致利息净收入同比大幅增长，若将1Q18还原至新口径，则利息净收入增速将显著下降，如广发证券（现增速+348%，还原后-27%）、招商证券（现增速+348%，还原后-11%）。上市券商主动压降自有资金股票质押业务，到期部分仅少量续作，1Q19上市券商合计买入返售金融资产规模6133亿元，环比减少1056亿元（降幅15%），预计买入返售利息收入同比明显下滑；按照压缩规模部分90%为股票质押业务计算，预计上市券商股票质押余额4040亿元。1Q19上市券商合计融出资金规模7580亿元，环比增加1239亿元（增幅20%），预计两融收入增速将前低后高。

投资建议：维持证券行业“看好”投资评级，龙头券商享受创新业务红利，同时受益于市场上涨，首推中信证券、积极关注海通证券。短期，板块表现受到宏观流动性边际收紧下的悲观预期影响，我们强调，中长期，券商是直接融资发展和多层次资本市场建设的核定受益板块，2019年大金融子行业中政策及业绩确定性均最强。政策层面，未来可关注新ETF期权品种推出，股指期货交易安排有望恢复常态化，券商产品创设业务发展有望提速；再融资、退市规则修订同样是本轮资本市场改革重点，注册制推出并推广至其他板块可期。业绩层面，1Q19上市券商净利润增速87%且龙头券商超预期；18年2-4季度低基数下可积极关注业绩增速逐季改善，集中度提升下龙头业绩或将进一步超预期。

风险提示：市场大幅下跌，货币政策持续收紧