政策层面： 长效机制待确立、强调因城施策。 回顾近十年的中共中央政治局会议，房地产关键词在持续发展和变迁中。 2012-2013 年，会议中提到最多的是“调控”； 2014 年，“城镇化”； 2015-2016 年，“去库存”；2017 年至今，则是“长效机制”。地方政策层面， 2018 年 10 月以来，部分城市在调控上出现放松的迹象，但我们认为这不代表中央整体对房地产态度的转向。我们判断 2019-2020 年房地产调控政策都将保持稳定连续。

土地市场：成交规模持续新高，年内溢价率前高后低，流拍率持续上升。（ 1） 2018 年，全国 300 个城市共推出土地建筑面积同比增长 25%。土地供应面积增长明显情况下，成交总量再创新高。 2018 年，全国 300个城市成交土地建筑面积同比增长 17%。（ 2）全国 300 个城市土地出让金总额为 42138 亿元，同比增长 3%；其中一、二、三线城市土地出让金同比分别增长-12%、 -1%、 17%；各线城市楼面均价均有所下滑，一二线城市成交楼面价下滑幅度更大。（ 3）全国 300 个城市平均土地溢价率 14%，同比下降 18 个百分点；各线城市溢价率均处低位，年内溢价率呈现明显前高后低态势，上、下半年平均溢价率分别为 20%、 8%。（ 4）全年流拍率持续回升。 2018 年，全国 300 个城市土地流拍率 9%，同比上升 5 个百分点

房地产板块 2018 年年报回顾：（ 1）重点公司业绩增速优于板块平均水平。 2018 年 15 个重点公司营收增速达 26%，高于板块 129 个公司 20%的营收增速；同时归母净利润分别增长 30%、 11%。（ 2）板块盈利能力持续改善中。 2018 年 15 个重点公司销售毛利率 33.3%，同比提升 2.4个百分点；板块 129 个公司销售毛利率 35%，同比提升 2.8 个百分点；我们认为，这主要源于重点公司对规模增长诉求更为强烈，在获取项目时会牺牲部分毛利、通过高周转实现利润的增长，最终导致重点营收增速高于板块、但毛利率低于板块的情况。费用端，重点公司对成本管控能力更佳，三费费率仅 9.2%，虽略有提升，但远低于板块平均水平。而且重点公司销售规模持续扩张，在结算口径存在当期收入和费用不匹配的问题，我们认为三项费用率的增长无需过分担忧。（ 3）我们认为重点公司 ROE 居于高位主要依赖于高周转率和经营杠杆使用较好，重点公司资产负债率达 82.5%，自 2014 年以来呈现不断上升态势；同期板块 129 个公司资产负债率从 2014 年的 65.7%下降至 64.9%，龙头公司更依赖于使用经营杠杆和财务杠杆提升自身的盈利水平。

投资建议： 预计 2019 房地产行业销售规模将保持稳态，龙头房企竞争优势进一步凸显，强者恒强，龙头房企市占率和规模提升仍将延续。2019年 5 月房地产行业持续推荐保利地产、万科 A、 荣盛发展、中南建设、绿地控股、新城控股、金地集团、招商蛇口、蓝光发展；内房股重点推荐旭辉控股集团、金地商置、中国金茂、合景泰富集团、龙光地产、融信中国。

风险提示： 行业销售波动；政策调整导致经营风险；融资环境变动；企业运营风险；棚改货币化不达预期。