2018年及2019年煤炭板块盈利保持增长：2018年煤炭上市公司合计收入9600.85亿元，同比增长14.98%，实现合计归母净利884.32亿元，同比增长6.77%；2019年一季度合计实现收入2397.77亿元，同比增长14.16%，环比2018年四季度下降-0.74%；实现归母净利261.48亿元，同比增长8.43%，环比增长69.31%。

量价小幅提升驱动利润增长：2018年煤炭上市公司产量继2017年以来连续第二年增长，27家煤炭上市公司合计实现煤炭产量9.89亿吨，同比增长6.15%，增幅较上年提升2.5个百分点，略高于全国增幅；实现煤炭销量13.67亿吨，同比增长8.45%.。2018年煤炭上市公司煤炭销售价格（简单平均）为534元/吨，同比上涨4.00%，涨幅较上年下降43个百分点。27家煤炭板块平均实现吨煤毛利（简单平均）217元/吨，同比上涨0.32%，为2008年以来最高值。不考虑多元化公司的业绩影响，27家煤炭上市公司平均吨煤净利为61.79元，与2017年持平，低于上一轮历史峰值。

盈利质量持续好转：2018年煤炭上市公司应收账款总额占收入的比重为12.54%，同比下降2个百分点，连续第三年下降，2019年一季度这一指标为15.37%；2018年、2019年一季度经营净现金流入分别是归母净利润的2.37倍和2.10倍，盈利的现金保障充足。资产负债率持续下降，2018年和2019年一季度煤炭公司加权平均资产负债率为50.81%和48.95%，2019年一季度资产负债率为2012年以来最低。

增长显示疲态：行业毛利率在2017年达到本轮周期的顶部后持续下滑，2017年、2018年和2019年一季度毛利率水分别为32.21%、31.07%和29.41%，但净利润率在2019年一季度出现回升，主要原因是费用率同比2018年同期下降1个百分点；作为同质化较强的板块，上市公司分化也显示出增长动力的衰竭，2018年产量下降的公司有10家，2018年超过半数公司吨煤毛利同比下降，2018年年报和2019年一季度均有小半公司盈利同比下降。

基金连续两个季度减持：2019年一季度基金整体上减持了煤炭股，主动型基金重仓煤炭股占比为0.30%，较2018年4季度下降0.11个百分点，连续两个季度降低煤炭股配置。一季度基金减持煤炭公司15家，其中减持幅度最大的为陕西煤业、新集能源、开滦股份等。一季度获基金增持的公司有8家，其中增持幅度较大的为美锦能源，增持比例为流通股本的3.99%。

上半年预计动力煤公司业绩微降，冶金煤公司个位数增长：以4月份的煤炭价格估算2019年2季度的煤价，动力煤坑口价格同比、环比分别下跌1.07%和0.83%，焦煤产地价格同比上长4.01%，环比下降0.47%。同样假设下2019年上半年，动力煤均价同比下降3.08%，焦煤价格同比上涨3.68%。预计2019年中报动力煤公司业绩同比小幅下降，焦煤类公司预计同比回升10%以内。

投资策略：2019年以来煤炭价格上行的阻力增大，随着2018年底以来非法产能合法化审批进度的加速，煤炭的潜在供应逐步宽松，下半年地产开工的下滑隐忧犹存，煤价上行空间大概率已经封闭。安全形势、环保检查、进口政策变化等外部政策环境延长了煤价高位盘整的时间，预计三季度（建国70周年大庆）之前安全生产的重要性依然凌驾于产量释放之上，但从坑口的热销与港口的冷清，从港口价格与坑口价格的长时间倒挂，从高热值煤价的坚挺和低热值煤价的疲软，从上市公司盈利能力（吨煤毛利、吨煤净利、毛利率）的滞涨或下滑，从上市公司盈利一半增长一半下滑等诸多分化和背离中，我们可以看出作为一个强周期行业，煤炭已渐失向上弹性，并酝酿着下行的风险。我们维持对行业的同步大市-A评级，相对看好的动力煤公司为中国神华、露天煤业、陕西煤业，冶金煤公司为盘江股份、淮北矿业和潞安环能。

风险提示：通胀幅度和持续时间超预期、环保政策变化、进口政策变化、重大安全事故。