食品支出、餐饮增速均持续放缓，调味品防御性较强。1Q19城镇居民人均食品支出增速1.7%，同比降1.5pct，餐饮、限额餐饮收入当月同比增速仍在放缓。18年、1Q19调味品营收分别增15%、14%；归母净利分别增20%、12%。相较于其他细分行业，调味品因刚需属性，在宏观经济承压下防御性较强。根据WIND-致预期，19年调味品PE41×，位于全行业第二，主要因市场仍认可调味品的防御属性和高景气度。从基金持仓占比看，1Q19调味品行业基金持仓占比0.62%，超配0.14pct，在19年诸多不确定性下，配置价值仍凸显。

龙头高基数下增长仍快，蚝油成新增长引擎。1Q19营收增速：海天17%、中炬（美味鲜）15%、千禾18%、加加4%、恒顺15%、天味25%、安琪12%，调味品龙头海天自1Q18后季度间增速平稳，高基数下仍保持17%较快增长，强者恒强态势愈发凸显。根据统计局最新数据，酱油18年产量576万吨或较为客观，由此测算海天市占率约33%，未来龙头增长空间主要来自于酱油业务继续收割主竞品的份额带来的销量增长、蚝油放量增长和产品结构提升。

调味行业竞争加剧，销售费用率全年或逐渐上行。展望19全年．龙头要求较快增长，中炬在宝能取得实控权后有快速增长的动力；千禾、恒顺须要抓住零添加酱油、醋、料酒的时间窗口。综合看，19年调味品行业费用，尤其是销售人员薪酬、渠道费用支持仍将维持快速增长，费用率或将前低后高。综合看，1Q19主要调味品公司盈利水平再次提升。1Q19扣非后净利率：海天25.4%(+0.9pct)、中炬14.6%(+0.3pct)、千禾15.7%(+O.1pct)、恒顺13.6%(+1.1%)、安琪12.6%（-3.6pct）。

策略：1、推荐海天味业：公司蚝油已成新增长核心动能，未来随着产品结构提升，毛利率将进一步提升。19年公司事业部架构调整，设置酱油、蚝油、酱、醋酒4个产品所，内部竞争机制有望充分挖掘销售潜力；2、关注利用窗口期布局“零添加”的千禾味业。

风险提示：1、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间，从而造成业绩不达预期；2、行业景气度下降风险：虽然调味品是属于一个刚性需求较强的一个产品，但易受高端餐饮下滑等因素的影响，大众消费品的增速也有可能面临下行的风险；3、原材料价格波动风险：黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料，农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大，将有可能对产品毛利率水平带来一定影响；4、食品龙头企业通过兼并收购切入酱油／调味品行业打破现有格局、引起行业激烈竞争的风险：调味品行业景气度较高，未来空间仍大，若现有食品龙头企业通过兼并收购酱油区域品牌，利用其渠道网络、品牌的品台优势切入调味品行业，或将打破现有竞争格局，引发激烈竞争。