服装 2018 年行业增速前高后低， 2019Q1 受高基数影响表现平平。 2018年年报与 2019 年一季报已披露完毕，整体来看 2018 年品牌服饰板块收入同增 11.70%，增速较上年同期下降 4.71pcts，其中 2018Q1/Q2/Q3/Q4 收入增速分别 17%/10%/7%/12%。 2018 年 Q1 受冷冬及春节滞后的影响，增速处于全年高位，此后居民消费情绪受宏观经济环境影响而渐弱。 2019年在个税改革政策以及宏观经济形势等多重作用下， Q1 消费情绪有所复苏，但受制于上年高基数影响，增速相对平稳。

化妆品行业处于景气通道，进入者剧增带来更为激烈的品牌竞争格局。 2018年和 2019 年 Q1，化妆品行业分别增长 9.65%/10.90%，增速分别高于商品零售总额 3.99pcts/7.10pcts。近三年来化妆品销售渠道由线下向线上切换带动行业零售增速显著快于其他品类，且电商渠道在化妆品销售中的占比尚有继续扩大空间。进入者增多并涌向红利渠道，天猫美妆平台 2018 年新增近2000 个化妆品品牌。 在此行业背景下，我们认为①品牌营销转化率高、红利渠道运营有效的公司今年将维持快速增长；②品牌营销资源集中、红利渠道运营加码的公司今年将实现恢复性增长；③品类单调的化妆品企业在竞争加剧行业内易卷入单品类价格战。

品牌服饰公司在 2018 年有何变化？ ①存货受备货影响有所增加。 2018 年平均存货绝对值同增 20%，主要系预期销售提升积极备货以及孵化新品牌提前货影响所致，整体来看库存结构健康。考虑到 2019Q1 消费回暖及公司供应链管理、终端反应加强， 判断存货处在相对健康的状态。 ②优化/调整渠道结构为主。具体表现为：线下调整不盈利/低效门店；加强购物中心、奥莱等新业态布局；线上销售占比加强。 ③持续提高产品力，加快多品牌/产品线布局，为后续增长蓄力。

展望 2019， 龙头夯实，品牌分化。 自上而下看， 我国 2019 年 1~3 月限上服装鞋帽销售额同比增长 3.3%，较 1~2 月环比增速提高 1.5pcts，在上年同期高增速（9.8%）的基础上仍保持提升，有所复苏。自下而上看，龙头企业的运营能力逐步得到认可，目前行业进入集中度提升的阶段，我们认为各品牌分化情况将进一步显现。

投资策略： 短期来看，考虑到消费整体处于平稳增长阶段，关注在品牌竞争和分化中表现突出的质优公司，推荐关注①比音勒芬：定位运动时尚细分赛道，运营稳健，终端销售增长靓丽； ②歌力思：低估值、低预期、具备成长潜力； ③健盛集团：棉袜+内衣领先生产商，全年订单确定性强。全年来看，基于行业景气度及竞争格局，核心推荐化妆品及体育鞋服两大细分品类，核心推荐龙头安踏体育、上海家化。

风险提示： 宏观经济增速放缓风险；终端消费低迷风险； 各公司门店扩张不及预期，新业务开展不顺利等。