事件

4月 25日市场消息称帝斯曼瑞士工厂因废水处理的菌种被污染而停产 2-3 月，期间 VA 产品停报停签。受此消息影响 VA 报价由360-390元/kg上涨至 370-400元/kg。近期一方面受原料紧张影响，另一方面受到山东厂家停限产影响，泛酸钙市场表现强劲，当前报价 330-390 元/kg，与 24 日报价相比提价 10 元/kg。

简评

VA： DSM 停产约影响 10%产能

全球维生素 A 产能集中在新和成（ 10000 吨）、帝斯曼（ 7500 吨）、巴斯夫（ 6000 吨）、浙江医药（ 5600 吨）、安迪苏（ 5000 吨）和金达威（ 2900 吨） 6 家手中，其中 DSM 维生素 A 有瑞士和上海两个生产基地，上海基地具备维生素 A 油产能 600 吨、维生素 A粉产能 1560 吨，由此推算瑞士基地维生素 A 产能约 4000 吨左右，占全球维生素 A 总产能约 10%。

VA 寡头垄断格局进一步稳固，议价能力提升价格进入新时代

由于维生素 A 合成工艺复杂，技术壁垒高，中小企业难以进入，叠加此前的供给侧改革，行业寡头垄断格局进一步稳固，当前 CR4已经高达 78%。 我们判断维生素 A 价格已经进入新时代， 300 元附近已经成为新的底部区域。VA 价格在 2018 年底至今持续下跌，预计经销商库存低位，而近年来行业集中度的提高使寡头的议价能力得到了大幅提升， 4 月 9 日价格降至 285 元/kg 后， 4 月 10日 VA 厂家集体停报，价格快速反弹，在 DSM 停产前最终稳定在365 元/kg 附近。我们认为 VA 行业在经历供给侧改革和 BASF 事故之后已经进入新时代， 300 元附近已经成为新的价格底部区域，实际上在 BASF 事故之后， VA 价格处在 300 元以下的时间从未持续超过 1 个月。虽然猪瘟肆虐对需求端产生一定影响，但据我们测算， VA 下游约 34%用于猪饲料，国内生猪存栏同比下滑 19%的情况下对国内 VA 需求端的影响约 6.5%，放眼全球则影响预计小于 4%，需求端缩减远小于 DSM 停产对供给侧的影响，此次 DSM停产将带来 VA 价格的进一步上涨。

近年来维生素 A 的 4 轮大涨均为供给侧逻辑

近年来维生素 A 价格经历了 4 轮较大幅度的上涨，均为供给端收缩所导致：①2014 年 3 月 12 日， BASF 德国工厂发生火灾， 3 月19 日发布不可抗力，维生素 A 价格由 140 元上涨至 200 元，由于不可抗力持续时间较短， VA 价格涨幅有限。②2016 年初，由于DSM 停产检修，维生素 A 价格出现大幅上涨，检修始于 2015 年12 月，原计划 2016 年 2 月复工，但最终复工延迟 1 个月， VA 价格由 95 元上涨至 320 元。③2017 年维生素 A创纪录暴涨，主要为供给端双重影响的叠加： 2017 年 8 月开始，浙江地区面临第四轮环保督查，维生素 A 供给出现缩减，价格首先由 147.5 元上涨至 530 元，此时行业库存水平已经较低。在此基础上 BASF 德国工厂发生火灾事故，对柠檬醛、 VA、 VE、香精香料等产品宣布不可抗力，由于 BASF 柠檬醛产能占全球比重高达约 60%，此次事故使维生素 A 供给出现大幅度收缩，而此前由于国内环保督查影响，行业库存已经较低，最终造成维生素A 价格暴涨至 1400 元以上。④2018 年底， BASF 供应再出现缩减，此次供应缩减情况缺少详细公开资料披露，但维生素价格由 252.5 元上涨至 525 元。

泛酸钙：寡头垄断格局下供给收缩，外需为主无惧猪瘟影响

泛酸钙寡头垄断格局也已经形成，当前全球主流供应商有亿帆鑫富（ 12000 吨）、新发药业（ 7000 吨）、安徽泰格（ 6000 吨）、兄弟科技（ 5000 吨）、 BASF（ 2400 吨）、 DSM（ 2400 吨）、山东华辰（ 3000 吨）七家，另有一些小厂生产，行业 CR4 约 79%。山东厂商包括新发药业和山东华辰两家。据我们测算，泛酸钙下游约 40%用作猪饲料，猪瘟对国内需求影响约 7.6%。但由于全球泛酸钙产能约 90%位于我国，出口占比较高，受国内需求影响相对较小。

建议关注新和成、浙江医药、兄弟科技

VA 价格每上涨 10 元/kg，将增厚新和成归母净利 0.75 亿元，与其 2018 年业绩比值约 2.5%；增厚浙江医药归母净利 0.42 亿元，与其 2018 年业绩比值约 11.7%。兄弟科技泛酸钙当前开工率不高， 按 50%开工率计算，泛酸钙价格每上涨 10 元/kg，将增厚兄弟科技归母净利 0.19 亿元，与其 2018 年业绩比值约 85%。