三环集团(300408)

事件

公司发布 2018 年年报：

18 年收入 37.5 亿，同比增长 20%，归母净利润 13.2 亿，同比增长 22%，扣非归母净利润 12.8 亿，同比增长 28%。拟以 10 股派2.5 元（含税）。分产品收入及毛利率：

电子元件及材料收入 13.6 亿，同比增长 95%，毛利率同比提高16.82 个 pct 达 62.01%；

通信部件收入 13.56 亿，同比增长 4%，毛利率同比下降 4.2 个 pct达 49.96%；

半导体部件收入 5.8 亿，同比下滑 21%，毛利率同比增加 2.64 个pct 达 43.21%。

简评

18 年业绩符合预期，经营性现金流持续改善

18 年收入及净利润符合预期，毛利率同比提高 5.6 个 pct，净利率同比提高 0.61 个 pct，收入增长及毛利率提升主要驱动力为电子元件及材料业务， 18 年前三季度行业需求景气涨价幅度较大。在费用端，本期管理费用同比增长 60%，因限制性股票分摊费用（19/20/21 年费用摊销 7511/4147/1508 万）及员工的工资福利待遇提升；研发费用同比增加 42%，公司加大了通信部件、电子元件及材料、半导体部件等方面的研发投入。

收入增加及货款回笼增加，现金流持续改善1 8 年公司现金流显著改善，产业链地位提升，经营活动现金流净额同比增加 58%。 18 年末应收账款及票据较上期末减少 1%，其中，因采用票据结算的客户增加，应收票据增加 75%，货款回笼增加引起应收账款减少 30%；应付账款及票据较上期末减少 38%；预收账款增加 3%，预付账款增加 2%。存货较上期末仅增加 7%，预计下游需求有望触底恢复。

成立设计院完善研发体系，核心竞争力进一步增强

本期公司成立了设计院，负责核心设备制造，以此形成了以研究院和设计院为核心、各事业部技术课相结合的研发体系。研发创新面向特种材料、功能器件、电子模组件、电子浆料、特种玻璃、燃料电池等新产品及高端专用设备。我们认为公司的核心竞争力是无形资产及成本优势，预计通过设备与产品工艺的协同性，公司在新材料制品的成本优势更加显著，核心竞争力进一步增强。

19 下半年及明后年有望恢复收入高增长

18Q4 毛利率创新高，环比微幅提高 0.91 个 pct，净利率环比增加 6.6 个 pct，主要因涉及理财受益的资产减值损失及投资净收益调整。 MLCC 及陶瓷基片、陶瓷封装基座等产品 18 年下半年开始景气度下滑，公司通过上游原材料及工艺打通形成低成本优势，主要采取降价抢市场的策略，产品降价的同时毛利率基本维持稳定或略高于行业平均水平。我们预计 19 年公司以上产品线收入持平或略有增长，毛利率稳定在行业正常水平， 20-21 年伴随行业景气度恢复，收入有望恢复高增长。陶瓷插芯业务 19Q1 维持稳定供货趋势且价格稳定，预计全年收入增长 10-20%，伴随 5G 基站建设，明后年增速有望提升。陶瓷机壳下半年及明后年期待更多机型导入。

盈利预测与评级

看好公司通过陶瓷粉体及关键设备自制构筑的高壁垒、低成本竞争优势，陶瓷产品平台化布局提升业务拓展空间。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 14.5、 18.3、 23.9 亿， eps 分别为 0.83、 1.05、 1.37 元/股， 当前股价对应的 PE 分别为 24、 19、 15X， 按照 19 年 30X PE 给予 6 个月目标价 25.01 元/股， 维持买入评级。

风险提示

下游需求疲弱，产品价格大幅下滑