总体概述：券商 2019 年一季度业绩大幅增长源于市场行情回暖，投资驱动业绩大幅好转。 1） 2018 年行业营业收入及净利润双双下滑， 主要系投资拖累（ 2018 年投资业务收入同比-36.8%）。盈利降幅大于收入，核心原因是股权质押风险升级导致资产减值计提显著增长（ 2018 年上市券商合计计提资产+信用减值 167.9 亿元，同比增长 70.2%）。2）2019 年一季度业绩较 2018年大幅好转，源于单季度市场成交量上行+股指上涨，投资驱动券商盈利，同时信用减值损失转回贡献利润增量。 3） 2018 年行业 ROE 受全业务线下滑影响触底（ 3.6%）， 2019Q1 市场回暖带动 ROE 显著回升； 证券行业杠杆率保持相对平稳（ 2.8 左右），上市券商杠杆率显著高于行业。

分业务：经纪、自营业务中小券商具备高弹性，投行、资管、信用业务龙头券商更稳健。 1）经纪业务： 2019Q1 交易活跃拉动收入增长，行业竞争加剧佣金率下滑拉低增速。 散户主导交易增量，龙头券商弹性不及中小券商。 2） 投行业务： 2018 IPO 规模及费率双双下滑拖累， 2019Q1 债承强力支撑业绩。行业保持高集中度，龙头券商以其丰富项目储备及出色业务能力进一步稳固地位。 3） 资管业务：“去通道”推动券商资管规模有序压缩，主动管理能力造成业绩分化。龙头券商主动管理基数较高，未来将进一步提升业务价值率推动业绩增长。 4）信用业务： 2018 年股票质押风险升级+两融下滑压制利息收入， 2019 年市场回暖，减值冲回将贡献利润增量，宽信用下券商融资成本有望改善。 5） 自营投资： 股市波动影响投资收益，新会计准则下交易性金融资产重分类考验券商的主动管理能力和资产配置能力，加剧业绩分化。

券商政策环境逐渐向好，“金融供给侧改革”背景下券商将受益于直接融资。1）近期股指期货松绑， 中金所下调中证 500 股指期货交易保证金和平今仓交易手续费标准，提高日内交易手数上限。常态化调整将改善市场流动性，吸引更多增量资金入市。 2） 科创板自推出以来超预期推进，作为增量改革市场， 为直接融资打开了空间， 提振券商投行业务，长期来看也将为经纪业务贡献增量， 龙头券商项目储备优势明显将直接受益，中小券商也可以通过合理差别化定位来分取一杯羹。 3）近期证监会计划对再融资政策松绑，为上市公司再融资降低门槛， 供给侧改革背景下，资本市场扩容，金融服务实体经济，直接融资比例将进一步提高， 券商有望深度受益。

投资建议： 券商具有高贝塔属性， 2019 年以来政策面不断释放对资本市场的积极信号，近期市场调整，中美贸易战加剧，市场对经济不确定性尚存担忧，后续为了稳定市场，政策利好可期，券商也将受益于流动性改善与风险偏好提升。当前市场波动， 个股层面， 重点推荐估值相对较低同时具备高弹性的海通证券、东方证券、东北证券， 建议关注保持稳健的龙头券商中信证券、华泰证券。

风险提示： 1）市场成交额持续下滑影响经纪业务； 2）股市波动冲击自营投资收益； 3）金融监管抑制行业创新。