19 年 4 月市场出现显著调整，券商净利润单月环比-52%，同比仍实现了 33%的增长。 根据目前已公布的 23 家上市券商数据， 4 月共实现营业收入 140亿元， 单月同比+32%，环比-37%， 1-4 月累计同比+44%；实现净利润 53.4亿元， 单月同比+33%，环比-52%， 1-4 月累计同比+61%。对券商进行横向对比可以看到， 4 月净利润最高的为国泰君安、海通证券、 中信证券，分别达到 6.2、 5.8 和 5.7 亿元； 单月同比增速最高的分别为国海证券、 兴业证券、华安证券，同比增速达到 855%、 461%、 220%。

市场下行是业绩环比下降的核心原因， 股债均表现不佳。 4 月上证综指、 深证成指收益率分别为-0.4%、 -2.3%； 1-4 月累计涨幅分别为 23.4%、 33.6%；4 月利率上行， 中证全债指数的单月与累计涨幅分别为-0.7%、 +0.7%。 受市场走弱影响， 4 月 A 股日均成交额 8025 亿元，环比-9.3%； 19 年累计日均6429 亿元，较 18 年增加 74%。两融业务方面， 4 月末两融余额 9600 亿元，环比+4.1%， 市场下行而两融规模仍上升，可见交投热度仍保持在较高位置。在震荡的市场环境中， 股票自营风险敞口较低的券商业绩表现更加稳健。

低 Beta 业务：股权融资大幅提升，债权融资小幅下降， 科创板推进如火如荼。 4 月份股权融资规模 1669 亿元，环比+132%， 增长主要来自再融资规模提振， 单月定增规模环比+296%， IPO 规模环比-6.1%。债券发行 3.7 万亿元，环比-20%；其中，企业债和公司债发行规模 2807 亿元，环比+1.5%。19 年市场关注的核心在于科创板， 目前证监会和上交所已经出台正式规则，目前已有 103 家企业的上市申请得到受理，有 83 家企业已经接到上交所的审核问询。 我们认为，试点初期考验券商的 IPO 储备情况， 投行与直投部门项目源丰富的公司能够把握机遇显著受益， 头部券商是其中的受益先锋。

结合当前市场环境，我们基于一系列假设， 测算得到行业 19 年高 Beta 业务对总收入的贡献比例约 46.8%， 结合科创板、 资管主动管理业务等其他增量业绩，预计 19 年收入增幅可以达到 50%。 1）经纪： 2018 年 A 股日均成交额 3691 亿元，假定 2019 年日均成交额 7000 亿元， 则对总收入的增量贡献比例达到 21%； 2） 两融： 2018 年两融余额均值 8909 亿元，根据行业数据假定两融利差 3%， 若 2019 年两融余额均值达到 10000 亿元，则对总收入的增量贡献比例 1.8%； 3） 自营：我们按照 18 年末证券行业的股票与基金持仓情况进行测算， 若 2019 年上述资产投资收益率 15%，则权益投资收益达到 646 亿元， 占 18 年行业收入的 24%。

投资建议与投资标的

目前券商板块 PB 估值已经降至 1.6x，低于历史中枢 20%。我们认为，政策向好和业绩抬升仍是 2019 年券商板块的投资主逻辑； 短期来看，高 Beta 业务是主线， 板块的走势将与大盘高度一致。 在标的选择方面，坚持三条线：一是受益于科创板政策机遇，投行资源与实力较强的券商， 包括中信证券(600030，增持)、华泰证券(601688，增持)； 二是随市场上涨弹性较大的标的， 体现为自营与经纪业务占比较高，建议关注中国银河(601881，未评级)；三是估值较低且业绩优异的券商标的， 建议关注国泰君安(601211，增持)、海通证券(600837，增持)。

风险提示

系统性风险对券商业绩与估值的压制；监管收紧对券商业绩形成冲击