兴业银行(601166)

业绩概述：兴业银行2019年一季度营收同比增长34.78%，增速较去年四季度显著改善，超出我们预期；归母净利润增速为11.35%，符合预期。

考虑到兴业银行是从今年开始实行I9（新会计准则）的，部分以公允价值计量的资产，此前估值变动计入其他综合收益，现改为计入当期损益，从而将影响非利息净收入和营业收入。而今年一季度债券市场表现较好，所以相关资产估值收益增加，直接提振其他非息净收入和营业收入增速。

剔除I9对营收总量的影响，兴业银行一季度的营收增速依然有显著改善。原因有两个方面：一是一季度的净息差环比明显提升。还原I9的影响，在可比口径下，兴业银行一季度的净息差环比提升了11个bp，这个改善幅度是惊人的；二是一季度手续费及佣金净收入也实现了非常不错的增长，我们猜测是多点开花，盈利增长点包括信用卡业务、投行业务和资管业务等。

息差改善主要是因为资负结构调整以及同业利率下行。兴业银行一季度压降或减持了现金及存放中央银行款项（降准的自然影响）、买入返售和金融投资（包括非标、债券等），集中投放了大量的信贷资产。像存放央行、买入返售这种资产收益率都比较低的，相对高收益的信贷资产占比进一步提升有利于改善生息资产收益率。在负债端，大幅压降同业负债，存款占比显著提升，有利于改善计息负债成本率（注意，兴业银行存款的平均成本率是要明显低于传统同业负债的）。资产负债结构的优化直接作用于收益率与付息率两端，共同驱动一季度息差显著提升。

资产质量平稳。2018年四季度环比三季度，兴业银行所有的资产质量指标几乎全线改善。今年一季度末，不良率较年初持平，关注类贷款率较年初上升7个bp。为什么关注类贷款率有所上升？我们认为主要是因为兴业银行在一季度没怎么处置不良，同时主动严格认定问题资产所致，并不能说明资产质量在边际恶化。

投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价23.76元。我们预计公司2019年-2020年的收入增速分别为10.71%、12.10%、13.47%，净利润增速分别为8.81%、11.36%、13.10%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为23.76元，相当于2019年1XPB。

风险提示：资产质量显著恶化、投行与资管转型战略不及预期