苏宁易购(002024)

业绩简述：2019Q1，苏宁易购实现营收622.42亿元/+25.44%，归母净利1.36亿元/+22.16%，归母扣非净利-9.91亿元/-4931.25%，基本EPS为0.0147元/+23.53%。非经常项主要来自①公司对持有的万达商业股份的会计核算方法转为长期股权投资权益法核算，确认投资收益4.48亿元；②其他投资收益6.68亿元。商品销售规模为869.26亿元/+25.38%；线上平台商品交易规模为541.24亿元/+36.09%，其中自营商品销售规模379.09亿元/+40.87%，开放平台商品交易规模162.15亿元/+26.08%。

营收端增速平稳，智慧零售战略促进双线扩容。2019Q1，苏宁易购实现营收622.42亿元/+25.44%；商品销售规模为869.26亿元/+25.38%；线上平台商品交易规模为541.24亿元/+36.09%，其中自营商品销售规模379.09亿元/+40.87%，开放平台商品交易规模162.15亿元/+26.08%。截至3月31日公司零售体系注册会员数量4.22亿，2019年3月苏宁易购移动端月活跃用户数同比增长39.39%，一季度移动端订单数量占线上整体比例达到94.93%。

线下门店快速拓展，受大环境影响同店增长承压下行。截止2019年3月31日，苏宁易购拥有各类自营门店共9758家：①2019Q1加速展店，新开930家，调整店面4家；②苏宁易购直营店：2019Q1直营店新开92家，置换、关闭门店154家；③零售云加盟店：2019Q1快速推进门店开发，新开451家，截止2019年3月31日共计2499家；④家电3C家居生活专业店：2019Q1年苏宁易购云店新开2家，升级改造2家；苏宁易购常规店新开17家，置换、关闭各类店面8家；⑤苏宁红孩子母婴店：优化选址，只要在购物中心开设店面，2019Q1新开7家，关闭店面1家；⑥苏鲜生超市：2019Q1公司围绕O2O精品超市定位，持续打造店面体验，新开1家；⑦海外市场：截至2019Q1年在香港地区共计28家，关闭；在日本市场共计38家。家电3C家居生活专业店受外部市场环境较弱的影响，同店增速下降4.92%；苏宁红孩子母婴专业店经营逐步成熟，同店增速达15.70%；苏宁易购零售云直营店同店增速下降5.56%。

加强物流基础设施和服务能力建设，提升运营效率。苏宁物流不断强化仓储能力建设，推动苏宁物流与天天快递末端网点融合，进一步提升物流服务的运营效率。截至2019年3月末苏宁物流及天天快递仓储及相关配套总面积964万平方米，快递网点26,700个，物流网络覆盖全国351个地级城市、2,849个区县城市。

金融业务强化科技建设，提升风控、产品创新能力。依托苏宁零售生态上下游企业客户、用户资源，苏宁金融聚焦供应链金融、微商金融、消费金融、支付和财富管理及金融科技输出等核心业务发展，不断增强产品竞争力、提升金融业务渗透率，消费金融业务投放额同比增长229.66%，供应链金融业务投放额同比增长78.01%。

毛利率环比提升，同比略有下降；费用率总体提升、若不考虑苏宁小店保持稳定。2019Q1毛利率较2018年环比提升0.90pct至15.90%，较2018Q1同比略有下滑。公司一方面持续优化商品供应链，加强单品运作，发展自主产品；同时加大对非电器品类商品的推广，整体来看，综合毛利率水平同比保持稳定。若不考虑苏宁小店业务发展的影响，公司运营费用率应保持稳定。其中，销售费用率提升1.30pct至13.20%：公司为支持苏宁小店业务的发展，储备了较多人员且配套加快前置仓的建设，阶段性带来人员费用、仓储费用增加较快，但随着公司数据应用能力的不断加强，用户精准营销能力也在提升，广告促销费率同比有所下降；管理费用率微升0.19pct至3.33%：主要系第三期员工持股计划计划管理费用摊销影响；财务费用率提升0.41pct至0.80%，主要系公司零售业务快速增长、对经营性资金需求增加，同时供应链融资、消费金融业务发展加快，带来了公司银行借款规模的增加，且2019Q1计提公司债券利息，使得公司财务费用率同比有所增加。

未来看点：①公司以智慧零售为核心，一方面以苏宁易购直营店和零售云加盟店为两大抓手深耕低线城市，另一方面以苏宁小店进军便利店市场，并以小店作为物流节点，辐射周围三公里用户群，彻底打通线上与线下流量，有效扩大用户范围，获取粘性流量；②部分品类将体现出较强的规模效应，线下渠道的布局将提升传统强项家电品类的议价能力；③物流及广告费用弹性较大，具大幅优化空间；公司团队利益充分绑定，经营效率将有效提升。

投资建议：2019-2021年业绩预测为18.06/33.50/43.09亿元；维持买入-A评级，采取分部估值法估计目标市值为1376亿元，对应目标价14.78元。

风险提示：宏观消费环境变差风险；线下扩张不及预期风险；电商竞争格局变化，出现价格战等风险；低线城市消费升级不及预期；便利店行业竞争格局变化，发展不及预期；费用控制不及预期等。