白云山(600332)

结论与建议：

公司业绩：公司2019Q1实现营收180.6亿元，YOY+161.3%,录得净利润14.1亿元，YOY+55.4%(扣非后净利13.7亿元，YOY+57.4%)，折合EPS为0.87元.公司业绩好于我们的预期。

幷表增厚营收，原有业务保持较快增长：公司2019Q1营收大幅增长仍主要是幷表医药公司及王老吉药业使得营收增厚203.2亿元，扣除后，公司原有业务实现营收86.5亿元，YOY+25.2%。我们估计其中大健康板块随着王老吉收入的确认，实现了快速的增长；大南药板块预计保持相对稳健的增长态势，主要是由于2018年同期为流感期，中药产品短期快速增长垫高了基期，而金戈及中药大品种估计仍保持较快的增长。

原有业务毛利率提升明显，对利润提升贡献较大：从营业利润层面来看，公司2019Q1营业利润为17.7亿元，同比大幅增长55.1%，而其中幷购对公司2019Q1的贡献为0.9亿元，剔除后公司原有业务营收仍同比大增47.1%，经过我们的测算，我们认为这主要是受益于原有业务毛利率提升的推动。我们的拆分测算公司原有业务2019Q1毛利率为42.9%，同比提升4.4个百分点，主要是由于凉茶竞争格局良好，公司在销售实现快速增长的同时进行控费稳价活动，搭赠比例相应减少，推动了毛利率的提升。从费用端来看，原有业务2019Q1期间费用率为22.0%，同比增加1.2个百分点，主要是销售费用率增加所致。

大健康板块净利率将继续改善，大南药、大商业板块将延续稳健增长：我们认为目前凉茶竞争格局稳定，公司市占率绝对领先，需求也相对较好，公司控费维价战略将延续，另外公司13.9亿元从广药集团购买的“王老吉”系列商标已经完成交割，预计大健康板块整体费用控制将会更加明显，净利率将会继续提升；我们认为金戈将会继续保持较快增长，积极推动的中药大品种的增速预计也将提升，大南药板块将稳健增长；大商业板块预计在与大南药的资源整合以及网络下沉和零售业务的扩张下也可实现较为稳健的增长。

盈利预测及投资建议：由于公司Q1业绩增长好于预期，我们小幅上调公司的盈利预测，我们预计公司2019/2020年分别实现净利润32.1亿元/38.0亿元，YOY分别-6.9%/+18.6%，扣非后分别增长28.2%和21.9%,EPS分别为1.97元/2.34元，A股对应PE分别为21倍/17倍，H股对应PE分别为17倍/15倍。目前A/H估值均相对合理，维持“买入”投资建议。

风险提示：王老吉凉茶销售竞争加剧，南药板块销售增长不及预期