旭升股份(603305)

投资要点：

受益于下游客户高增长，2014-2018年业绩增速快于行业。公司主要下游客户为特斯拉（营收占比约为60%），受益于特斯拉销量的快速增长，公司2014-2018年营业收入年均复合增速为55.39%，净利润复合增速为285%，业绩增长远超行业平均水平。

2019年受成本提升影响，业绩低于预期。2019Q1，公司虽然实现了2.52亿的营业收入，同比增加17.21%，但受毛利率下滑影响，归母净利润仅录得0.38亿元，同比下滑30.71%，低于市场预期。通过比较公司2014-2019Q1的销售毛利率、销售净利率的时间序列数据可知，公司利润率自2016年达到顶峰后开始下滑，2019Q1分别较2018年下降6.74pct和11.76pct，主要原因是公司的生产成本和期间费用提升，销售单价下降。

公司目前的核心竞争力来源于技术层面的原材料配方，生产层面的加工能力和管理层面的费用管控水平。我们认为公司产品具备维持高毛利率的根源是自主专利配方生产铝棒带来的纵向一体化的原材料成本优势，相对较低劳动力成本和较高产品良率的生产成本优势，以及远低于行业均值的三费把控能力。

成长短期依靠特斯拉，长期需要导入更多客户和开发新产品。特斯拉一直为公司第一大客户，配套特斯拉营收占总营收比重超过60%。随着特斯拉Model3的全球持续热销，公司短期营收高速增长较为确定。而长期看，公司还需从产品端和客户端发力，通过新研产品进入更多的主机厂供应链。目前新进长城汽车、江淮汽车、蔚来汽车等供应链，并开发底盘悬挂锻件等新产品。

首次覆盖，予以“谨慎推荐”评级。预计公司2019-2020年实现营业总收入14.57亿元和18.21亿元，归母净利润为6.7亿元、8.9亿元，EPS分别为0.79元和1.03元，对应当前股价PE分别为30.88X、23.78X，首次覆盖予以“谨慎推荐”评级。考虑到公司主要客户为美国特斯拉，中美贸易摩擦仍然存在一定的不确定性，给予公司2019年27-33倍PE，对应股价合理区间为21.3-26.1元。

风险提示：特斯拉销量不达预期；新开拓业务及客户不达预期。