九州通(600998)

业绩增长稳健，费用率管控良好： 2018 年公司业绩继续保持稳健增长，毛利率 8.63%，同比增长 0.19pct；销售费用率 3.23%，同比增长 0.15pct；管理费用率 2.09%，同比下降 0.12pct；财务费用率 1.00%，同比增长0.04pct，三项费用率整体管控良好。

业务结构持续调整， 盈利能力不断增强： 从业务分类来看， 医疗机构、零售药店（批发）、 调拨、零售业务（好药师）和非药品渠道分别实现收入 297.34 亿元、 225.66 亿元、 293.25 亿元、 19.60 亿元和 33.71 亿元，分别同比增长 33.14%、 33.76%、 -1.27%、 4.46%和 14.50%，占主营业务收入的比重分别为 34.19%、 25.95%、 33.72%、 2.25%和 3.88%，分别同比增长 3.9pct、 3.07pct、 -6.57pct、 -0.3pct 和-0.11pct。 两票制实施以来，公司业务结构调整加速，主业不断改善，其中医疗机构配送业务快速发展， 成为新的业绩增长点。

受益利好政策，医疗机构配送业务发展空间巨大： 受益于两票制和分级诊疗政策，公司的医疗机构配送业务迎来快速发展，其中医院纯销实现销售 181.95 亿元，同比增长 24.49%， 占营业收入比重 20.92%，同比增长 1.1pct，； 基层医疗机构实现销售 115.39 亿元，同比增长49.55%，占营业收入比重 13.27%， 同比增长 2.8pct。 两票制将推动流通行业的长期整合，公司有望持续借力政策，拓展医院资源并加强品种集群， 预计医院纯销将保持快速增长。基层医疗机构配送市场空间巨大， 在分级诊疗不断推进的大背景下，行业空间不断扩容，同时行业集中度较低， 公司作为行业龙头目前仅覆盖 7.7 万余家客户， 相比约 90 万家的基层医疗机构总量，仍有巨大拓展空间， 同时公司推出了 FBBC 平台， 有效整合了行业上下游，为基层医疗机构配送业务增添动力， 预计基层医疗机构配送业务未来仍将保持快速增长。

首次覆盖，给予“ 买入” 评级。 公司是我国大型流通企业中唯一的民营企业，借力两票制和分级诊疗，核心业务迎来快速发展， 同时，公司零售药店、医药工业等业务布局快速推进，未来有望成为综合性医药健康产业服务平台，长期发展值得期待。预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.89、 1.08 和 1.29 元，对应 PE 分别为 17、 14和 12 倍， 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 外延式发展不及预期风险， 政策推进不及预期风险