贵州茅台(600519)

事件：

公司发布 2019 年一季报， 19Q1 实现营业收入 216.44 亿元，同增 23.92%；归母净利润 112.21 亿元，同增 31.91%。

业绩略超预告指引，增速维持高位，预收账款环比下降 21.92 亿

公司 2019Q1 业绩预告指引为营收同增 20%左右，归母净利润同增 30%左右，实际增速 23.92%/31.91%， 略超指引。 分产品来看，茅台酒收入 194.98 亿元，同比增长 23.68%；系列酒收入 21.32 亿元，同比增长 26.30%。 2019Q1 预收账款为 113.85 亿元， 环比下降 21.92 亿， 应系季度确认贡献部分业绩， 同比下降 13.57%， 应与 2018 年以来梳理渠道结构，较大幅度减少经销商有关。另外， 由于支付的税费与存放央行和同业款项净增加额大幅增加， 导致经营活动产生的现金流净额 11.89 亿，同比下降 75.91%，销售商品、提供劳务收到的现金 227.58 亿，同比增长 17.52%。

非标发货加大推升毛利率， 期间费用率下降：

公司 2019 年第一季度实现毛利率 92.11%，同比上升 0.80pct，主要是受益于非标产品增长带动吨价提升；实现净利率 55.05%，同比上升 2.77pct，主要受益于产品结构提升和销售费用率下降。 期间费用率 10.80%，同比减少1.49pct，其中销售/管理费用率分别为 3.88%/6.52%，较同期下降 1.26pct/下降0.03pct。

渠道梳理回收配额量， 直营有望放量以夯实定价基础：

公司渠道梳理仍在进行， 报告期末国内经销商数量 2454 家，减少 533 家，其中酱香系列酒经销商减少 494 家，茅台酒经销商减少 39 家。 批发渠道营收205.38 亿元，同增 27.88%， 直销渠道营收 10.92 亿元，同减 21.55%，占比仅4.86%， 主要受公司电商等直营渠道梳理的短期影响， 后续直营渠道有望分批次、有节奏释放回收配额量： 4 月 19 日公司在贵州省招标网发布招标信息，对首批全国及贵州本地商超卖场进行公开招商，分别供应 400 吨和 200 吨 53度飞天茅台；同时公布针对 500 强企业单位等直营团购计划。 预计直营渠道供给量将分步释放，短期市场批价小幅波动。

盈利预测与估值：

预计公司 2019~2021 年实现归母净利 426.05/504.32/593.82 亿元，同比增长21.0%/18.4%/17.7%，对应 EPS 为 33.92/40.15/47.27 元。当前股价对应2019~2021 年的 PE 为 28.6/24.2/20.5 倍。预计公司 2019 年直营方案落地，渠道变革有望夯实定价基础。维持“强烈推荐”评级。

风险提示： 渠道改革方案不达预期，直营集中放量致市场批价超预期波动，高端需求受限