桐昆股份(601233)

事件：

公司公布 2019 年一季度报，实现营业收入 116.78 亿元，同比增长 49%，归母净利润 5.21 亿，同比增长 3.99%。

一季度盈利企稳回升，业绩略超预期：

一季度涤纶长丝价格同比小幅下滑约 4%， PTA 价格同比上涨 17.73%，POY、 PTA 产品价差分别为 1023 元（YOY-26.77%）和 809 元（YOY+9.4%），使得 2019Q1 综合毛利率同比下降 2.73 个百分点至 8.62%。由于库存释放，公司涤纶长丝产销率达 106%，销量同比增长 45.6 万吨，公司以量补价，营业收入同比增长 49%， 毛利同比增长 14%， 但公司财务费用同比增长近 1 亿元， 业绩略超市场预期。

PX 供给增长，产业链盈利再分配， 公司受益产品价差显著提升

2019 年国内 PTA 几乎没有新增产能，下游聚酯每年扩产超 300 万吨，随着国内 PX 供给增加、价格下降，产业链利润向 PTA、涤纶转移， 3 月以来 PTA 价差从 1200 元提高至 2000 元、 POY 价差从 1000 元提高至 1800 元。公司现有 PTA 产能 400 万吨，价差每扩大 100 元/吨，业绩增厚 2.58 亿。涤纶方面，公司较好地把握着扩产节奏，预计 2019 年长丝产能将在 570 万吨基础上继续扩大至 660 万吨，此外公司开辟如东基地继续加码涤纶、 PTA 产能（建设 2*250 万吨 PTA、 90 万吨 FDY、 150 万吨 POY），行业龙头地位巩固。

大炼化项目指日可待，打造一体化竞争优势：

公司参股 20%的浙石化炼化项目稳步推进， 2019 年一期项目将实现投产，包括 2000 万吨/年炼油、 400 万吨/年 PX 等，在 60-80 美元/桶油价区间下，一期炼化项目盈利预计约 80 亿，为公司带来巨额投资收益。同时，随着上游炼化布局落地， 公司打通 PX-PTA-涤纶长丝全产业链，抗风险能力大幅增强，同时在油价企稳回升下，公司盈利将保持合理水平。

看好公司全产业链布局，维持“强烈推荐”评级：

公司参股民营炼化投产在即，涤纶长丝产能持续扩张， 加速布局全产业链， 国际油价企稳下，涤纶长丝， PTA 景气提升， 我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 25.80、 35.20、 40.42 亿元，对应 PE 分别为 11、 8、 7 倍，维持“强烈推荐”评级

风险提示： 原油价格大幅下滑；炼化项目进展缓慢；下游需求不及预期