恩捷股份(002812)

事件： 公司控股子公司上海恩捷与 LG 化学签订金额为 6.17 亿美元的供货合同，有效期 5 年。

点评：

海外大单落地，全球化加速。 恩捷股份主打锂电池湿法隔膜，湿法隔膜具有一致性好、强度高、更薄等优点，符合高能量密度、高安全性锂电池发展方向。 不论在技术、产能，还是在成本上，均是国内第一，国际一流， 公司的可以生产 5μm-40μm 多个系列的产品，被广泛应用在三元、磷酸铁锂等市场。 下游客户包括国内外顶尖锂电池公司，如LG、 宁德时代、 松下、 比亚迪、国轩高科等客户。 2018 年，公司对 LG的同类产品营收为 1.53 亿元，本次与 LG 签订大单，预计 2019 年将有几倍的增长，将大幅增厚公司的利润， 充分证明了公司的实力， 也表明公司国际化进程加速，我们认为恩捷终将成长为世界顶级锂电隔膜企业。

全球布局， 产能快速扩张。 截止到 2018 年底， 公司布局了四大隔膜生产基地，分布在上海、珠海、赣州和无锡， 累计投资了 120 亿元，占地 1800 亩， 已经达产的珠海和上海有基膜产能 13 亿平。 2019 年以来， 公司继续加速扩产，截止目前，赣州基地已经建成 3 条产线，珠海二期和无锡基地也在加速。根据公司规划：珠海基地 2019 年底建成13 亿平，涂布产线 40 条，产能 8 亿平； 江西赣州 2021 年规划建成 24条基膜产线，产能 18 亿平，已经建成 3 条基膜产线，规划建设 40 条涂布产线，产能 12 亿平；无锡 2020 年规划 12 条基膜产线， 产能 12亿平已建成 2 条产线， 7 月底前完成 4 条基膜产线规划 40 条涂布膜产线，产能 10 亿平。 因此，到 2020 年，公司可用产能接近 25 亿平，比2019 年基本翻倍。 另外，公司还将在海外扩产。 公司已经成为全球锂电隔膜产能最大的公司，预计 2019 年将成为全球产销量最大的公司，并将长期保持。

不惧降价，盈利水平稳健。 在新能源汽车补贴大幅退坡的背景下，锂电池作为电动车成本最高的部件，降价在所难免，降价将会向整个产业链传导，隔膜毛利率较高，下游客户同样希望议价。从锂电池的成本来看，隔膜在锂电池的成本占比已经很小，降价对电池的成本作用并不明显。同时，公司仍然具有降本能力，可对冲降价压力。锂电隔膜属于重资产、重技术、重人才的行业，扩产难度较大， 2018 年内，行业内其他竞争者的新增产能较少， 2019-20 年，行业最大的痛点是保证供给。 当前，下游需求旺盛、产品价格基本稳定，未来随着高附加值的产品比例提高，以及海外客户占比持续的提升，产能的不断扩大，公司的利润将快递增长。

传统主业稳定向好。 公司原有主业为 BOPP 膜、特种纸、烟包印刷纸等。 BOPP 膜由云南红塔塑胶、红塔塑胶（成都）两家公司负责生产，总产能为 56000 吨。特种纸由德新纸业生产。 印刷版块主要由恩捷烟包事业部、液包事业部生产印刷， 拥有年产 30 亿只无菌液体包装盒和卷烟配套 50 万大箱的生产能力。 上述产品主要给烟草配套，行业较为稳定，但受上游原材料涨价影响，业绩出现下滑。公司积极拓展无菌包在食品和药品等领域的应用，向消费市场转移，有望重拾涨势。

投资建议： 新能源汽车行业长期景气， 公司是锂电隔膜龙头， 不论是技术、 产能和人才均是国内第一，全球一流；客户优异，海外市场加速落地，产品结构完善，公司盈利水平稳健。我们预计， 公司 2019、2020 和 2021 年净利润分别为 9.24 亿、 12 亿和 15.9 亿， EPS 分别为1.95 元、 2.53 元和 3.35 元，对应 PE26、 20 倍和 15 倍，给予“买入”评级。

风险提示： 新能源汽车行业不及预期，公司扩产不及预期。