投资要点

雷亚尔贬值及印度增产致糖价短期调整

近期糖价出现调整， 国际原糖价格已跌至 11.5 美分/磅， 我们判断主要原因如下： 1、外糖方面，巴西雷亚尔兑美元汇率大幅贬值导致国际原糖价格下跌，目前国际糖价在 11.5 美分/磅左右，接近巴西成本线， 因此继续下行空间有限；2、印度 2018/19 榨季糖产量超预期增产，其中马邦产量达创纪录的 1072 万吨，短期供给增多压制国际糖价； 3、内糖方面，受国际原糖价格大幅下跌影响，进口糖成本下行打压国内糖价，且 5 月 22 日起配额外保护关税由 90%下调至85%，进一步拉低进口成本，利空国内糖价。

糖价短期调整无虞，周期反转逻辑仍在

我们认为，糖价短期调整无虞，周期反转逻辑仍在。巴西方面， 2019/20 新榨季已经开榨，截至 5 月 1 日，甘蔗入榨量和糖产量同比分别下滑 24.5%和 38.9%，糖用蔗比仅为 28.64%，较上榨季同期下滑 5.46pct，尽管榨季之初受天气影响，糖厂开榨进度受阻使糖产量下滑，但在其国内乙醇需求强劲的支撑下，不排除2019/20 榨季糖用蔗比进一步下滑的可能，带动糖产量继续下滑或维持低位。印度方面， 2018/19 榨季超预期的增产进一步加剧其国内白糖库存压力，预计2019/20 榨季将分配更多甘蔗用于生产乙醇。且目前印度国内已受干旱影响，预计主产区马邦甘蔗种植面积或下滑 40%， 2019/20 榨季印度糖产量下滑几乎是确定性事件，预计供给减少幅度达 10%~15%。国内方面，云南受干旱影响，甘蔗生长或受影响，且在外糖涨价预期下，内外糖价差收窄或致进口减少，国内糖价亦具备上行基础。

投资建议： 坚定看好糖价周期反转，维持重点推荐

我们仍坚定看好糖价周期反转，维持重点推荐。 2019/20 榨季全球糖市基本面将进一步改善，预计食糖供需将由过剩转向不足，预计缺口或达 200 万吨。库存方面，尽管 2018/19 榨季印度增产加剧了白糖库存压力，但从前两轮周期表现来看，当年的产需缺口是糖价的主要矛盾，且 2018/19 榨季库消比预计为44.6%，低于上轮周期反转时的 46.9%，随着 2019/20 榨季的减产，库消比将进一步下滑，印度库存的增加不足以压制糖价。因此我们判断， 2019/20 榨季受供给短缺影响，国际糖价将步入新一轮上涨周期，在成本支撑及内外联动作用下，国内糖价亦将同步上涨，我们看好糖价上涨背景下制糖公司业绩的向上弹性，我们判断目前糖价是短期调整，随着夏季需求旺季来临，糖价将重拾上涨，预计糖价股价将形成共振，建议积极布局，关注中粮糖业、 *ST 南糖。

风险提示：糖产量大幅增长；糖价上涨不达预期；油价大幅下跌