1．我们的观点

（一） 军工板块利润增长超预期，非经常项目影响较大

2018 年和 2019Q1 军工板块分别实现营业收入 2753 亿元和 522 亿元，同比增长 4.38%和 10.57%，实现营业利润 166 亿元和 21 亿元，同比增长18.63%和 27.52%， 利润增长超预期。 从 2018 年营业利润拆解来看， 行业毛利的增长、期间费用的减少以及资产减值损失减少和非经营层面因素分别对营业利润增长贡献约 21%、 25%和 54%。 2019Q1 的营业利润分解中，非经营层面的因素对营业利润增长贡献近 83%。 我们预计二季度军工行业收入仍将维持 10%左右的增长，考虑到非经营层面因素影响，预计经营利润增速将有所回落，增速约为 15%-20%。

（二） 长期负债大幅减少，军工板块盈利能力有所提升

资产项下，2018 年和 2019Q1 军工板块应收账款同比大幅增长 20.59%和 22.03%，增速显著高于收入增速，应收账款周转率出现下滑，表明行业回款能力同比有所下降。存货余额数据同比和环比均呈现小幅增长态势，凸显行业备货增加。由于军工央企收并购运作较为谨慎， 军工板块商誉余额基本维持在 45 亿左右，绝对额较低， 风险整体可控。

负债项下，由于可转债等金融工具的大量使用，军工板块非流动负债规模明显降低。但预收账款同比明显下滑，反映军工板块接单情况趋弱。军工板块整体盈利能力有所提升， 2018 年末和 2019Q1 军工板块净资产收益率分别为 5.46%和 0.68%，同比分别增加 0.37pct 和 0.11pct。通过杜邦分析，净利润率的较快增长成为 ROE 提升的主要因素

（三） 细分板块呈现差异化，电科和兵器子板块弹性较大。 航天科工板块存货和预收账款均呈现大幅下滑态势， 2019Q1 的板块收入减少 33.41%，间接验证了该趋势， 期限匹配较好。航空板块 2018 年末和 2019Q1 存货均呈现小幅增长，预收账款下滑幅度较大，未来收入增长或将有所放缓。 中电科和兵器工业板块的存货和预收账款均呈现较大幅度增长，预示着两个细分板块的未来收入增速或将缓慢抬升。

2． 投资建议

进入 2019Q2，中证军工指数高位累计回落 15%，估值风险释放较为充分。随着外围不确定性因素的增加， 市场风险偏好走低， 短期板块或延续震荡格局， 但从中长期来看， 板块估值水平仍处于历史底部区域，叠加行业基本面持续改善，投资机会逐步凸显，建议逢低加仓。 推荐估值和成长兼备的钢研高纳（300034.SZ）、航天发展(000547.SZ)、 中航光电（002179.SZ）、杰赛科技（002544.SZ） 和大立科技(002214.SZ)等。

风险提示： 军队改革进程不达预期的风险。