春秋航空(601021)

低成本基因构筑成本优势护城河。1）单位座公里成本：公司较三大航低近三成。2018年春秋单位座公里成本0.304元，较吉祥低13%，较三大航低27%，其中单位航油与扣油成本分别较三大航低26%及28%。2）成本优势分布于：a）不提供餐食服务省去2-3%的成本，b）单一舱位提供更多座位数：（180-186座Vs150-160座），可以有效摊薄单位成本15-20%，c）单一机型：降低采购租赁以及维修等成本，节省4%左右，d）高飞机利用率：节省5%左右。3）低成本两个维度带来竞争力：a）价格优势吸引客源。18年客公里收入低于三大航29%，带来客座率高达89%，领先三大航7.2个百分点，2019年1-4月，公司客座率同比提升2.7个百分点达到92%，领先三大航9.6个百分点。因此座收低于大航23%。b）价格优势具备潜在提价空间。公司2017年开始调整收益管理策略，实行高客座率变现，18年叠加客运价格市场化契机，17-18年客收涨幅分别为8.6%及7%。与此同时两年累计客座率下降不到3%。

行业重要变化料将利好公司发展。1）此前我们提出成本优势面临的风险在于低价竞争。公司2016年面临国际线的剧烈竞争，三大航国际线票价均跌10%情况下，公司降幅亦达到8%，由此导致公司净利同比下滑28.4%，明显弱于同行。2）行业竞争环境有望得以优化。我们对低成本护城河要素增加“竞争格局稳定，差异化赛道清晰”这一强化因子；2019年中期策略公司角度将春秋航空新增调入重点观察阶段，系我们认为行业环境正在优化。优化因素1：中短期来看MAX停飞，利于公司客源增长。行业存量2.6%的MAX飞机已停飞，理性角度应保高减低，对于经营更多二三四线航线的春秋而言区域竞争压力放缓。同时公司因纯空客机队不受停飞影响。19年4月在其他公司客座率下降的情况下，春秋同比增长1.9个百分点。优化因素2：中长期看，如果南航转变经营思路，利于公司发展。春秋的基地布局中，公司七大基地中，南航在沈阳、揭阳是最大份额，在深圳、宁波为第二大份额，双方交互较多。

投资建议：1）我们分析认为行业座位数增速将明显放缓，2019-21年分别为7.7%、9.8%及8.7%，三年内有望两度出现供需缺口大于1个百分点的情形。2）行业减税降费持续推进。公司2018年民航发展基金缴纳3.31亿元，标准减半后相当于节省1.65亿元成本，年化对应利润8%。3）外部因素敏感性弱：汇率：因外币负债较小，汇率几乎不敏感（18年汇兑损失仅0.34亿元）；油价：上涨10%，影响利润总额4亿元。但18年业绩两位数增长证明了公司通过管理油耗，以及燃油附加费覆盖比例更高，对油价的敏感性也弱于同行。4）盈利预测：我们维持2019-20年公司实现利润分别为20.1及24.1亿元，小幅上调2021年盈利预测至28.2亿元（原预测为26.7亿元），增速分别为34%、20%及17%，对应PE分别为19、16及14倍。5）投资建议：消费视角看好航空需求潜力释放，公司低成本优势构筑护城河，而竞争环境较此前优化，未来更有望进驻北京大兴机场实现战略发展，预计公司将逐步证明自身业绩更能摆脱周期性扰动，其低成本龙头标签将转化为业绩的稳定性。给予公司2019年23倍PE或2020年20倍PE，对应股价区间50-52元，预期较现价19-23%的空间，上调评级至“强推”。

风险提示：行业运力增速过快，油价大幅上涨，经济大幅下滑，补贴减少。